近来，央行通过金融时报释放出一则重磅消息，“央行在二级市场上开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。
在很多人的直观印象之中，“央行购买国债”等同于“大放水”，继而演绎到我国即将实施“财政赤字货币化”和“中国版QE”，甚至有不少人鼓吹人民币即将换锚。如此解读，几乎完全偏离了央行的本心，恐怕是央行完全意想不到的。
针对此，作者选取市场最关心，但方向出现偏离的几个重点问题，简要谈一下自己的看法。
1
中国不会实行QE或者YCC政策。
很多人一看到央行买卖国债，马上就联想到美国、日本的QE和YCC政策。实际上，这就曲解了QE和YCC政策的内涵。在经济学上，QE和YCC都被归类于非常规货币政策，与调整准备金率、调整政策利率和公开市场购买等三大常规货币政策相区分，本身就暗示着这些政策不应该在平常频繁使用，更像是遇到危机时无可奈何的救急之策。
将中国与美国、日本作对比，可以看出，我们既没有必要，也没有需求实现QE或YCC。一来，美国、日本之所以实现这些非常规货币政策，主要是利率降至0%附近，准备金率也无调整空间，常规货币政策的潜能已经挖掘殆尽，中国的MLF利率在2.5%，加权存款准备金率在7%，相较而言还有很大下降空间；二来，无论是QE还是YCC，都强调通过在市场上购买金融资产，进而注入流动性，其潜在前提是市场上出现了流动性危机，中国现在并不缺乏流动性，1年期AAA同业存单利率持续低于1年期中期借贷便利（MLF）利率，决策端不但不担心流动性稀缺，反而更担心资金在金融系统中空转；三来，QE和YCC都是宽松的货币政策，都强调要压低利率，央行却反其道而行之，公开向市场提示长久期国债收益率下行过快风险，认为未来会回升至与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，这与QE、YCC政策的精神是背道而驰的。
2
中国不会实施“财政赤字货币化”。
所谓的“财政赤字货币化”，其实是MMT（现代货币理论）的核心主张，其本意是“中央银行通过发行货币为政府债务融资”，要求央行在一级市场上直接为财政部融资。而据银行法规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，也就是说，我国一开始就在法律层面上摒弃了MMT理论。
不过，可能有读者对此有疑问，“财政赤字货币化”并不需要这样严格的定义。从外国的实践来看，以美日为例，财政部有很多办法可以绕过央行，强制实施实质性的“财政赤字货币化”，仅仅从银行法的角度来论证，说服力似乎有限。
我们还可以从更加深层次的角度来理解，“财政赤字货币化”，是现有“赤字”，后有“货币化”。简单来说，政府先推出大规模的财政刺激政策，产生巨额赤字，由此央行才需要向政府发放融资。因此，要推导出我国将要实施“财政赤字货币化”，前提是确认我国将会实施大规模的政府购买，后者显然是不可能的。两会仍把赤字率定在3%，这在全世界范围内都是一个很低的水平，显示我国对于财政政策还是保持了比较谨慎的取向，很难说短期内会有很大的转向。
财政刺激是因，货币政策是果，政府不花钱，干嘛要借钱？在财政保持紧平衡的状态下，任何“财政赤字货币化”的结论都是无稽之谈。
3
央行在二级市场购买国债是为了加强对长期利率的控制。
收益率曲线反映利率由短及长的期限结构，短端为隔夜和7天回购利率DR，长端为国债收益率。我国央行主要通过7天逆回购利率、中期借贷便利（MLF）利率影响收益率曲线。然而，即使是中期借贷便利，期限最长也不过1年，央行的影响主要集中在短端，在影响国债交易形成的长端利率时，存在着很大程度的期限错配，很多时候长期利率走势往往不会如央行所愿。
当前，央行对于长期利率的影响是很有限的。此前30年期国债利率下行过快，央行应对的手段效果不佳，由于“稳增长”的巨大压力，央行根本无法收紧银根，只能对农商行等买债大户进行窗口指导，又或是向三大政策行求助，通过增加政金债的发行来缓解无风险资产的供给压力，到最后甚至直接向金融机构喊话，由此才打断30年期国债收益率的下行势头。
上述手段只是权宜之计，由此造成的债市大起大落，同样是央行不愿看到的。长远来看，最好的办法还是央行逐步增加国债资产，进行双向买卖，在利率下行过快时卖出，在利率上行过快时买入，从而平抑市场波动，更好地使得长期利率向央行政策目标靠拢。
4
看完以上解读，相信各位对于央行此前表态已经有了充分的理解。
其实，央行作为我国最高货币当局，一举一动都会对整个经济体系施加重大影响，其受到广泛关注是必然的。不过，正如我们观察到那样，我国1季度GDP增长达到5.3%，高于全年目标，主要经济指标也呈现出全面向好态势。在这种情形之下，央行最好的做法是“固本培元”，而不是下一注应对危机的猛药，很难想象在经济复苏的情况下，我们会突然转向非主流的MMT理论，实施所谓的“财政赤字货币化”或“中国版QE”。
只有手里牌不好的人，才会博翻身。不巧的是，我们现在手里的好牌有很多。
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雷达卡
发表于
2024-5-2 09:06:50
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