星展理财 | 美股的十字路口：就业市场降温，消费前景蒙尘

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　　美国终于结束长达41天的历史最长停摆，立即公布了久违的就业数据。然而，数据公布后美股依然大跌。为何美股11月巨大波动？这对美股本周开启的感恩节消费旺季有何影响？

　　美股11月的表现波动真的巨大吗？

　　截至上周五的11月21日，美股11月以来的跌幅已经达到-3.5%。如果11月最后一周的表现未能逆转颓势实现大幅回升，那2025年的11月有可能会成为自2008年11月单月大跌7.5%以来，最差表现的11月，除非跌幅少于2021年11月的-0.8%。


　　而且今年美股的表现往往出人意表，与历史常规的淡旺季并不相符。标普500指数的月度表现有一个怪现象，截至上周五的11月21日，美股今年11个月的单月涨跌幅有5个月与过去20年的月度平均变现相反，即使5、6月表现出现方向一致，也出现大幅度偏离与历史均值（图一）。今年11个月的月度表现与过去20年的月度表现平均偏差值高达3.4%。

　　而且，今年表现与传统的分歧同样体现在季度表现。尤其是今年四季度至今，标普500指数已下跌1.3%。过去20年间，每年四季度的表现几乎都是最强的一个季度。其中仅仅只有4年是呈现出下滑。跌幅较大的是2008年金融海啸其间和2018年美联储加息期间。而过往支撑12月以及整个四季度的表现，主要来自于感恩节至圣诞节强劲的消费信心和数据。虽然今年第四季只进行了一半，但是今年四季度的经济状况却不容乐观。是否能在12月由消费带动出传统行情？




　　美股即将进入消费旺季，是否还能走出传统行情？

　　今年美股出现这些分歧，主要是因为今年美国政坛、国际关系、国际贸易、经济政策、国内民生等方面均出现意料之外、但又与特朗普一贯风格高度吻合、因而又在情理之中的事件。11月影响美股最大的因素当然是停摆事件，虽然已经结束，但环球主要投资者认为其影响仍未完全反映于金融市场。

　　首先，停摆事件导致经济数据收集和公布全部滞后，甚至可能出现不准确的情况。上周四美国公布久违的就业数据。9月份美国非农新增就业人数大幅好于预期，达到11.9万人。然而，市场并未认为这个数据足以提振市场。因为，美国同时公布8月份修正值，竟然从初值的增加2.2万人，下修至减少4千人。这是今年以来第二次出现非农负值。而且今年1-8月全部无一例外地出现下修，平均下修6.4万人，远高于过去12个月的修正均值-3.3万人（图四）。


　　非农数据实际上并不理想，而9月份失业率也回升至4.4%。停摆结束后可能更多数据将会陆续公布，非农数据也有可能修正，但从政府以外的机构调查数据来看，美国的经济存在明显的不确定性。例如美国的制造业和服务业PMI。标普和ISM编制的制造业和服务业PMI呈现出不同水平，甚至不同方向（如图五）。这意味着很多企业的扩张意欲并不同一，在不同问卷下出现截然不同的方向。如果大家都愿意扩张，哪怕调整一点点问题，也应该获得相似的方向。从这些调查结果，结合就业数据开始疲弱来看，美国经济呈现出偏弱的趋势。


　　其次，停摆时间导致的就业疲弱和扩张意欲不稳，最终将传导到消费终端，影响未来12月的消费旺季。密歇根大学和咨商会的消费者信心指数均呈现出下跌趋势。尤其是密歇根大学的消费者信心指数，11月终值跌至51，成为有统计以来历史第二低位，仅次于2022年6月的50（图六）。


　　受美国政府停摆影响，美国零售销售名义总额暂时只收录至今年8月份数据。今年1-8月，美国零售销售名义总额累计录得5.77万亿美元，同比增长4.4%。看似不俗，但未知9-10月实际情况如何。美国时间本周二将公布9月美国零售数据。但最受停摆风波影响的10-11月零售数据将可能需要更长时间才会公布。预期今年的11月的消费旺季将会提前至11月初，而不是传统的黑色星期五之后，因为消费者即使在经济疲弱的环境中愿意继续消费，但肯定较以往谨慎，而且货比三家。因此，预期各大商家的在激烈的竞争中，将提早安排消费旺季中的促销活动，并将促销周期拉长。可能在较大力度的促销活动之下，美国11-12月的消费总额可能会创新高，但商户的利润在销售成本和关税成本上升的同时，却因单价下跌而录得营收增长但盈利下跌的情况。这何尝不是一种美式内卷呢？

　　总而言之，既然环球已经处于新格局的转折点，我们也就必须驭势而行。美国消费旺季是否能支持美股再创新高，充满了变数。因此，投资策略应该以稳为主。建议投资者继续坚持星展杠铃策略，精选具有深厚护城河的优质股之外，还要增长派息型的投资级别债券和优质高息股，同时增持黄金，以抵御随时可能出现的黑天鹅。