星展理财 | 复盘与展望：2025年投资市场的启示与前瞻

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　　从全球各类资产今年的表现来看，绝大部分资产均录得正回报，其中不乏双位数增长的亮眼表现。然而，美元指数和原油成为仅有的两类逆势下跌资产。美元指数的走弱，主要源于美联储在2025年进行了3次、总计75个基点的减息，截至12月中旬累计下跌9.11%。

　　原油价格全年虽录得接近21%的跌幅，但年中也曾因以伊冲突而出现超31%的反弹。随着地缘冲突的缓和，油价重新走低。在油价下行过程中，OPEC+在11月初的会议上决定2026年第一季度暂停增产以稳定市场。综合判断，我们维持2026年布伦特原油62-67美元/桶的温和预测。

　　股市：分化中探寻机遇

　　美股：科技赋能，医疗蓄势待发

　　回顾2025年标普500的11个主要行业分类，仅房地产板块小幅下跌1.22%，其余板块均实现上涨。通讯服务和科技板块涨幅最为强劲。

　　尽管当前市场对人工智能（AI）领域的估值是否过高、是否存在泡沫的讨论众说纷纭，且估值与集中度风险日益凸显，但我们通过深入分析，认为全面的人工智能泡沫尚未形成。这一判断的核心逻辑在于：首先，宏观经济与政策环境对科技创新，尤其是AI领域的支持力度持续强劲；其次，美联储正处于宽松周期，为市场提供了充裕的流动性；再者，科技巨头的资本支出占GDP比重依然处于健康且可控的区间，而非盲目扩张。

　　然而，我们也不能对“循环融资”现象的普遍存在掉以轻心，这始终是值得警惕的潜在风险。在此背景下，我们建议投资者采取更为审慎而富有策略的姿态：着眼于那些积极拥抱AI技术以提升运营效率，同时受资本支出与收入平衡困境影响最小的“适应者”企业。这类公司往往具备更强的韧性和内生增长动力，能够穿越市场波动，实现长期价值。

　　我们同时重申对医疗保健行业的积极立场。该行业被视为兼具防御性和创新性的投资选择，正受益于人工智能在药物测试和新药发现领域的加速应用。从仓位角度来看，鉴于医疗保健行业在2025年前9个月表现明显不及大盘，它也被视为一个具有吸引力的滞涨板块。全球资金流向监测机构EPFR Global数据显示，医疗保健是美国基金中行业权重削减幅度最大的板块，这预示着其估值相对于标普500存在显著折让。我们预计，未来医疗保健行业的发展轨迹将显著改善，这将促使投资组合经理在当前估值较高的市场中积极寻求价值机遇。

　　亚洲：恒指领涨，中国动力复苏

　　亚洲市场中，恒生指数以23.60%的涨幅表现最为突出，这得益于市场信心的持续修复，恒指已连续两年录得接近20%的年涨幅。伴随市场热情的逐步恢复，港股IPO活动也实现稳步回升。截至2025年11月，共有88家新上市公司在港股募资2597亿港币。

　　与此同时，中国政府的反内卷举措正逐步扭转通缩压力，并有效重振消费者信心。这些积极的发展，加之中国科技和人工智能供应链企业持续的活力，有望为中国股市在未来一年实现更高的盈利增长奠定坚实基础。我们坚信以重量级互联网和科技股为核心，以及人工智能进步和技术自给自足主题的受益者，将持续展现吸引力。这包括新零售、平台经济领导者以及能源转型和设备制造企业。同时，我们也看好金融领域的高收益股票，将其视为稳定的收益来源。

　　欧洲：周期焕新，结构性机遇凸显

　　欧洲市场今年表现亮眼，各主要欧洲国家股市均跑赢彭博世界中大盘，西班牙、意大利和德国涨幅居前。欧洲股市的周期性叙事在全球宏观环境的显著改善中正重新焕发活力。全球经济增长预测持续且广泛地上修，这得益于全球范围内持续的宽松周期、增量财政支持以及贸易政策不确定性的消退。

　　近期欧元区经济数据表现尤为强劲：增长高于预期，强劲增长在各个领域普遍存在。欧洲银行业和德国财政主题股票等关键周期性板块已突破数月盘整区间，创下新高。基金经理调查显示，欧元区股票获超配，而信贷脉冲处于周期高点，强烈预示着未来采购经理人指数（PMI）将进一步上扬。

　　我们持续看好科技、工业与公用事业板块，这些领域受益于强劲的资本支出周期、加速的基础设施投资以及数字化和人工智能普及所驱动的需求增长。欧洲在能源转型、电网现代化和自动化方面的努力，将为其提供持久的多年期增长顺风，增强盈利韧性并支撑估值溢价。

　　债券：防御价值显现，品质策略为先

　　在股票牛市中，资金通常更偏爱股票资产。然而，全球债券指数仍实现10%的涨幅，难能可贵。表面上，股票回报率更高（全球股票前九个月约20%，全球投资级信用债约10%），但若考虑到风险，全球股票的周波动率（约2.1%）是投资级信用债（约0.6%）的三倍多。这意味着股票投资者以三倍以上的“风险”换取了两倍的回报。因此，核心结论是：2025年，股票作为进攻性资产表现出色，而债券作为防御性资产也同样卓越。

　　我们持续强调在固定收益投资中采取“提升品质”的策略，尤其是在投资级信用债对投资组合的对冲特性重新显现的背景下。对于稳健的固定收益投资组合而言，鉴于投资级A/BBB信用债相对于非投资级别债（High Yield）在绝对收益率上具有更优的相对价值，我们建议坚定持有高品质资产。此外，对于配置了政府债券的投资组合，我们建议考虑通胀保值债券（TIPS）和抵押贷款支持证券（MBS）等“政府+”证券，以期获取超额收益。久期配置的最佳区间仍为5-7年。

　　黄金：避险压舱石，涨势强劲

　　2025年，黄金无疑是最耀眼的资产，年初至今上涨65.32%。黄金价格自2023年开始连续3年上涨，由1834美元/盎司飙升至4400美元/盎司，涨幅超过140%。我们预计黄金的涨势仍然有望延续，2026年金价有望达到5100美元/盎司。支撑金价上涨的核心逻辑依然稳固：

　　美国财务负担深重：美国国债规模已高达约36万亿美元，在总统特朗普“大而美法案”（OBBB）等扩张性财政政策及高达72%的非酌情财政支出推动下，预计将持续增长。这无疑加剧了对未来财政主导和货币贬值风险的担忧。

　　地缘政治与宏观不确定性：尽管中美关系呈现出轻微缓和迹象，全球市场仍深陷贸易政策、地缘政治、通胀（持续高于美联储2%目标）及关税对增长的抑制等诸多不确定性的泥沼。实体经济的潜在压力与股市高估值形成鲜明对比，这无疑加剧了市场对潜在回调的担忧，并将持续推动资金流入黄金ETF、金条和金币等避险资产。

　　央行储备多元化：2022年俄乌冲突及其引发的金融制裁，凸显了美元风险，进而促使各国央行大举购金。2022年至2024年间，央行年度购金量连续三年超过1000吨，是前十年平均水平的两倍多。即使2025年金价创下历史新高，预计全年购金量仍将在750-900吨之间，远超趋势水平。如今，全球央行持有的黄金已超越国债。

　　展望2026：宏观与资产配置策略

　　宏观向好趋势：

　　展望未来，全球经济正迎来新的增长动能。在美国，美联储量化紧缩政策的终结与降息周期的启动，叠加人工智能（AI）领域强劲的资本支出，将共同构成支撑其经济增长的核心驱动力。与此同时，随着全球贸易不确定性的逐步缓解，包括中国在内的亚洲经济体有望重新焕发活力，实现增长势头的恢复与强化。

　　核心资产配置策略：

　　在当前市场格局下，我们策略性地看好以下核心资产：

　　股票：重点关注人工智能（AI）、医疗保健及亚洲股票市场。人工智能的创新驱动和应用深化，将持续赋能科技及相关产业的增长；医疗保健行业作为防御性与创新性兼具的板块，尤其是在AI赋能药物研发的背景下，展现出被低估的吸引力与长期价值。亚洲股市，特别是中国市场，在结构性改革与科技供应链活力的支撑下，有望实现盈利的显著提升。值得强调的是，我们认为当前大型科技股的估值基础远比2000-01年的互联网泡沫时期更为坚实。

　　固定收益：投资级债券作为提供稳定收益的基石，在全球资产配置中扮演着不可或缺的角色。在美联储降息周期中，高质量固定收益资产能有效对冲再投资风险，实现资本保值与增值。

　　长期投资方针：

　　面对复杂多变的宏观环境，我们建议投资者采取以下核心策略以实现长期目标：

　　保持充分投资：积极参与市场，而非观望。

　　坚持多元化配置：构建由优质股票、债券和另类资产组成的多元化投资组合。通过分散风险，这样的组合将在长期维度上，尤其是在人类寿命和健康周期延长的背景下，有效超越通胀，实现财富的持续增长。

　　另类资产压舱石：

　　在另类资产领域，我们继续秉持超配黄金的策略。全球各国央行和机构投资者对实物黄金的强劲需求，以及其作为地缘政治和宏观经济不确定性对冲工具的固有价值，都将持续支撑金价。此外，私募股权和私募信贷作为重要的投资组合构建模块，因其独特的风险收益特征和非相关性，仍是我们高度青睐的配置方向。