不是不想挖，是挖不动！中国最大金矿减产，供给天花板正在降临？

太极

不是不想挖，是挖不动！中国最大金矿减产，供给天花板正在降临？



9月24日盘后，山东黄金发布了一则公告。今年3月，公司在年报里定下“黄金产量不低于49吨”的目标；半年刚过，这个数字被调整为36吨到38吨。按原计划下限计算，全年产量目标至少减少11吨。公司同时明示，2026年归母净利润将同比下降。消息一出，股价当天收跌6%。

一家公司在半年内把产量目标砍掉超过四分之一，这在矿业领域并不常见。多数人看到这条消息，第一反应是业绩利空。我更关心的，是这条公告背后另一个被长期忽略的变量：黄金供给的弹性，可能比市场以为的要低得多。

需求端的故事容易被情绪放大，也容易被情绪反转。供给端的约束一旦形成，往往要十年才能解开。



减产背后，行业规则正在被重写

山东黄金减产给出的理由有两条：上半年行业安全事故导致安全自查，影响了产量；下半年要加大国内矿山基建建设力度。两条理由，性质不同，分量也不同。

安全这条是被动触发的。 今年2月，招金矿业旗下蚕庄金矿发生坠罐事故；5月，其子公司金亭岭矿业又出事故。三个月内两起致命事故，招远、莱州地区的金矿被要求停产检查。山东黄金的主力矿山三山岛、焦家、新城全在这一片。同行出事，全行业跟着整顿。

安全事故本身是偶发的，但监管的转变是结构性的。过去几年，矿业领域的监管方向一直在收紧，从环保督察到安全生产，标准逐级抬升。这次事故只是加速了这个进程，把原本需要更长时间才能完成的产能出清，压缩到了几个月之内。

今年上半年，山东黄金矿产金产量同比下降22.70%。全国范围同样不乐观，中国黄金协会数据显示，上半年国内原料产金同比下降14.62%。

安全生产当然该抓，没有任何讨价还价的余地。但我想说的是，这件事对黄金产业的影响，远不止几个月的产量损失。 监管红线抬升之后，矿山企业的作业方式、成本结构和产能弹性，都被永久性地改变了。过去靠加大作业面、吃低品位矿冲产量的模式，在新的安全标准下已经不再可行。

另一条理由是主动的。 山东黄金手里攥着几个大项目——焦家矿区资源整合开发工程总投资82.73亿元，新城金矿资源整合工程投资39.5亿元，三山岛金矿扩建工程正在等核准批复。 这些项目的共同特点是：短期压产量，长期放产能。 金矿从基建到达产，动辄三五年。

公司现在主动把作业面收回来，本质是拿2026年一年的产量，换2028年以后的新台阶。这个取舍在矿业领域并不罕见，但敢于在行业景气周期的高点做这种决策，需要管理层对长期成本的判断有足够的信心。 毕竟，在金价高企的时候主动减产，等于放弃了眼前最确定的利润。

这次减产跟2021年那轮有本质区别。2021年是纯粹的事故冲击，玲珑金矿等主力矿山停产超过5个月，公司产量骤降36%，全年亏损1.94亿元，是上市以来第一次年度亏损。这一次，公司手里有项目、有储备，海外卡蒂诺金矿还在爬坡放量，上半年海外矿山产金6.69吨，同比增长18%。

短空长多，这个判断我倾向于成立。但前提是，海外矿山的爬坡速度能够覆盖国内减产带来的缺口。这中间有一个时间差，差多少，决定了这次战略调整的代价有多大。



全球矿企都在减产，供给约束是系统性的

如果只有山东黄金一家减产，可以归结为企业自身的经营节奏。但把视野放大，全球头部金矿企业正在做出同样的选择。

世界黄金协会预计，未来12个月全球黄金矿产供应仅有约1%的温和增长。即使在金价较高的环境下，矿业企业希望增加产量，也很难在短时间内实现快速扩张，因为市场上并不存在足够多能够被迅速开发利用的优质资源。纽蒙特2026年产量指引从2025年的589万盎司降至约530万盎司，同比下降约10%。巴里克等头部矿企的产量指引同样在下调。

这些公司不是不想增产，但没有足够的优质资源可以采。

黄金矿业有一个残酷的物理规律：好采的矿先被采完，剩下的矿越来越深、品位越来越低。山东黄金2025年矿金单位销售成本同比上升33.91%至392.23元/克，成本大幅上行的原因之一就是增加了低品位矿石的利用。

金价涨得越高，矿企的成本压力反而越大。当金价高企时，企业会倾向于开采那些品位更低、开采难度更大的矿体，这些矿体在金价低迷时是不经济的。但开采这些矿体的边际成本，往往比市场想象的要高得多。金价的上涨，在某种程度上被成本上涨吃掉了一部分。

这里还涉及一个矿业特有的资本开支周期问题。全球矿业资本开支在2012年前后见顶，随后经历了长达数年的低迷期。新矿山的勘探和建设需要十年以上的周期，这意味着过去十年资本开支的不足，正在转化为当前和未来几年的供给缺口。

矿企可以决定什么时候开始挖，但决定不了什么时候能挖出来。

供给端的故事，比需求端的故事更持久。过去几年支撑金价的叙事几乎全在需求端——央行购金、避险配置、去美元化。央行购金确实凶猛，2026年二季度全球央行净增黄金储备289吨，同比增长62%。但需求端的故事有一个特点：它容易被情绪放大，也容易被情绪反转。 供给端不同。金矿从勘探到投产需要十年以上的周期，一旦产能被压下去，短期内很难恢复。这种刚性，是需求端叙事不具备的。



中国黄金供给的天花板，正在从两个方向逼近

从中国市场的情况看，供给端的约束正在两个方向上同步显现。

一个方向是国内矿山的产能天花板。中国2007年产金量超过南非后，已连续19年稳居世界第一。但这个地位的维持，越来越依赖海外矿产的补充。2025年，中国大型黄金集团境外黄金产量约90吨，同比增长25%。山东黄金上半年海外矿山产金6.69吨，同比增长18%，国内矿山却在减产。

国内矿山受制于安全监管趋严、资源品位下降、开采深度增加等多重因素，产量天花板已经清晰可见。安全监管的升级是一个长期趋势，不会因为某一年没有事故就放松。这意味着以牺牲安全标准换取产量的做法，将永久性地退出历史舞台。

另一个方向是全球黄金矿产资源的枯竭。新发现的大型金矿越来越少，从勘探到投产的周期越来越长。世界黄金协会的判断是，即使金价持续走高，矿业企业也无法在短期内快速扩大产量。

黄金的稀缺性，正在被供给端的物理约束重新定义。当最大的产金省份主动收缩、当全球矿产金增速只剩1%，黄金的供给弹性，比多数人以为的要低得多。

海外并购正在成为国内矿企维持产量增长的主要路径。山东黄金的纳米比亚双子山金矿预计2027年上半年投产，紫金矿业在海外多个项目也在推进。 但海外矿山同样面临地缘政治风险、汇率波动和运营成本上升的问题，这条路径的确定性远不如国内矿山。中国黄金企业正在从“国内挖矿”转向“全球找矿”，这个转变可以看做是供给约束加剧的信号。



对投资者来说，分清两件事

山东黄金的股价短期承压，是明牌。全年净利下滑几乎确定，下半年还有基建投入，业绩面短期看不到改善。 但把减产并不代表基本面恶化，恰恰相反，当最大的产金企业主动收缩、当全球矿产金增速接近停滞，黄金的稀缺性是在被强化。

2021年那次减产，山东黄金股价在悲观情绪中跌出深度，后来两年随着复产和金价上行完成了翻倍级别的修复。历史不会简单重复，但供给端的收缩对金价的支撑作用，往往比需求端的短期波动更持久。

对普通投资者来说，接下来需要跟踪的是全球矿产金增速能不能稳住，以及央行购金的节奏会不会放缓。这两个变量，才是决定黄金中长期价格的关键。

金价和矿企盈利之间的关系并不像表面看起来那么直接。金价上涨时，矿企的盈利改善往往滞后于金价，因为成本也在同步上升。而当金价回调时，高成本矿企的利润下滑速度会快于金价跌幅。 这种不对称性，是矿业股投资中经常被忽略的风险。 山东黄金的矿金销售成本已经升到392.23元/克，成本线越高，对金价波动的缓冲空间就越小。

黄金的长期价值，最终由供给的稀缺性和需求的持续性共同决定。当供给端的约束开始显现，黄金的故事才真正进入下半场。

金价站上历史高位的时代，最大的黄金矿企之一却宣布减产。这个画面看起来矛盾，但它或许正是这轮黄金周期最真实的写照： 金子还是那些金子，只是挖出来，越来越难了。

你怎么看这轮金矿减产？觉得供给端的收缩会持续多久？欢迎在评论区聊聊。 #头条精选-薪火计划# 

文 | 王新宇 财经硕士